Международные аспекты финансового менеджмента организации

Международные аспекты финансового менеджмента организации

55

Содержание

Введение

Глава 1. Финансовый менеджмент в транснациональных корпорациях

1.1. Понятие транснациональной корпорации

1.2. Особенности финансового менеджмента в транснациональной корпорации

Глава 2. Обменные курсы валют

Глава 3. Международная денежная система

Глава 4. Торговля иностранной валютой

4.1 Курс спот и форвардный курс

4.2 Хеджирование на рынке иностранных валют

Глава 5. Инфляция, процентные ставки и валютные курсы

Глава 6. Международные рынки денег и капитала

6.1 Рынок евродолларов

6.2 Рынок международных облигаций

6.3 Международная диверсификация портфеля ценных бумаг

Глава 7. Бюджет капиталовложений в транснациональных корпорациях

Глава 8. Международная структура капитала

Глава 9. Международные аспекты управления оборотным капиталом

9.1 Управление денежными средствами

9.2 Управление дебиторской задолженностью

9.3 Управление запасами

Глава 10. Форфейтинг

Заключение

Список используемой литературы

ВВЕДЕНИЕ Глава написана в соавторстве с проф. Роем Крумом (Roy Crum) из университета штата Флорида

В настоящее время Соединенные Штаты не доминируют больше в мировой экономике, а изобретения, новые технологии и потоки капиталов пересекают национальные границы. Большинство крупных современных компаний занимаются научно-исследовательскими работами в иностранных лабораториях, получают капитал от иностранных инвесторов и нанимают иностранных работников на самые ответственные посты. Теперь многие крупнейшие промышленные компании Америки, включая “Dow Chemical”, “Colgate-Palmolive”, “Gillette”, “Hewlett-Packard” и “Xerox”, продают больше своей продукции за пределами США, чем на родине. Не отстают и фирмы сектора услуг, такие как “Citicorp”, “Disney”, “McDonalds” и “Time Warner”, все они получают более 20% своих доходов от зарубежных операций.

Эта тенденция еще сильнее проявляется и в прибылях. В последние три года “Coca-Cola” получила больше денег в странах Тихоокеанского региона и Запад-ной Европы, чем в США. Поскольку до половины и больше выручки от реа-лизации и прибылей компаний стало притекать из-за границы, они стараются соответствовать международным требованиям, чтобы получить преимущества и избежать политических стычек.

В то же время базирующиеся за рубежом транснациональные компании прибывают на американские берега в большем количестве, чем ранее. Шведская фирма АВВ, голландская “Philips”, французская “Thomson” и японская “Fujitsu” - все они проводят рекламную кампанию, чтобы их зарегистрировали в США, поскольку они нанимают американцев, переводят технологии в Америку, что способствует росту торгового баланса и общему экономическому благосостоянию США. Лишь немногие американцы знают или, возможно, озабочены тем, что “Thomson” владеет RCA, “General Electric” называет своим именем потре-бительскую электронику, а “Philips” владеет “Magnavox”.

Эти новые «всемирные компании» создают огромное количество новых проблем для правительств, беспокоящихся за экономическую судьбу своих стран. Например, имеет ли какое-нибудь значение национальная принадлежность компании, если она создает много рабочих мест? Какая страна контролирует технологии, созданные транснациональными корпорациями? Какие обязательства закладывают правила, установленные Вашингтоном, Парижем или Токио для международных операций, на деятельность этих компаний? И если фирма США делает копировальную технику в Японии и экспортирует ее в США, должны ли эти операции быть учтены в торговом балансе в статье дефицита тем же способом, что и импорт автомобилей «тойота» из Японии?

Управляющие транснациональных компаний сталкиваются с широким кругом проблем, которых не существует, если компания действует только в одной стране. В этой курсовой работе я освещу ключевые различия между транснациональными и местными (внутренними) корпорациями и обсудим влияние этих различий на управление финансами на предприятиях США.

ГЛАВА 1. ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ В ТРАНСНАЦИОНАЛЬНЫХ КОРПОРАЦИЯХ

Транснациональные корпорации

Термин транснациональная корпорация (multinational corporation) используется для характеристики фирмы, которая действует в двух или более странах. В период после второй мировой войны развились новые и фундаментально от-личающиеся формы международной коммерческой деятельности, и они весьма сильно способствовали росту экономической и политической взаимозависимо-сти в мире. Сейчас вместо простой покупки ресурсов у зарубежных концернов транснациональные фирмы осуществляют прямые инвестиции в полностью интегрированные операции, начиная с добычи сырьевых материалов, производства готовых изделий и кончая поставкой своих товаров потребителям во всем мире. Сегодня сеть транснациональных корпораций контролирует значительную и все возрастающую долю мирового рынка технологических, маркетинговых и производственных ресурсов.

Как в США, так и за границей компании становятся международными по следующим причинам.

1. Поиск новых рынков. После того как компания насытила местный рынок, часто возможностей для роста гораздо больше за рубежом. Таким образом, такие переросшие внутренний рынок фирмы, как “Соса-Со1a” и “McDonalds”, активно вышли на зарубежные рынки, а такие иностранные фирмы, как “Sony” и “Toshiba”, а настоящее время доминируют на рынке потребительской электроники в США.

2. Поиск источников сырья. Неудивительно, что многие нефтяные компа-нии США, такие как “Exxon”, имеют множество дочерних компаний во всем мире, чтобы гарантировать доступ к базовым ресурсам, необходимым для под-держания основного вида бизнеса компании.

3. Поиск новых технологий. Ни одна страна не имеет доминирующих пре-имуществ по всем видам технологий, поэтому компании рыщут по всему зем-ному шару за передовыми научными и инженерными идеями. Например, “Xerox” начала производить в США более 80 различных копировальных машин, которые были разработаны и построены на ее совместном предприятии “Fuji Xerox” в Японии. Аналогично разновидность суперконцентрированного мою-щего средства, впервые опробованного “Procter and Ganble” и Японии в ответ на продукцию конкурента, сейчас продается под названием “Ariel” в Европе и под марками “Cheer” и “Tide” в США.

4. Поиск путей повышения эффективности производства. Компания из стран с высокими производственными затратами перемещают свое производство в страны, где аналогичные затраты низки. Например, “General Electric” имеет завод полного цикла по производству продукции и сборочные производства в Мексике, Южной Корее и Сингапуре, а японские промышленные компании пе-ремещают часть своего производства в страны с низкими затратами в бассейне Тихого океана. Даже фирма BMW в ответ на высокие производственные затраты и Германии объявила, что она строит завод в штате Южная Каролина. Способ-ность перенести производство из одной страны в другую, имеет важное значение для стоимости рабочей силы во всех странах. Например, когда “Xerox” угрожала перенести свой завод по ремонту копировальных машин в Мексику, ее профсоюз в городе Рочестер, штат Нью-Йорк, согласился разработать меропри-ятия по улучшению нормирования работы и росту производительности труда ради сохранения производственных мощностей в США. Некоторые транснациональные компании почти ежедневно принимают решения о том, куда перено-сить производство. Когда “Dow Chemical” заметила, что в Европе снижается спрос на некоторые растворители, компания уменьшила их выпуск на заводе в Германии и перенесла сюда производство другого химиката, который до этого импортировался из США. Полагаясь при принятии такого решения на сложную компьютерную модель, “Dow Chemical” повысила загрузку мощностей на этом заводе и таким образом сохранила низкий уровень затрат капитала.

5. Обход политических барьеров и мер по контролю. Основным мотивом японских автомобильных фирм для организации производства автомашин в США было желание обойти импортные квоты на этот товар. Сейчас “Honda”, “Nissan”, “Toyota”, “Mazda” и “Mitsubishi” собирают автомобили или грузовики в соединенных Штатах. Одним из факторов, которой подтолкнул производителей медикаментов американскую фирму “SmithKline” и британскую фирму “Beecham” к слиянию, было их желание избежать лицензионных и регулирующих препятствий на своих крупнейших рынках - в Западной Европе и США. Сейчас компания “SmithKline Beecham” может сама определить свое участие на внутренних рынках как в Европе, так и в Соединенных Штатах. Наконец, когда германская BASF запустила биотехнологические исследования у себя на родине, она столкнулась с юридическими и политическими претензиями со стороны экологически обеспокоенного движения «зеленых». В 1990г. BASF перенесла свои исследования по раковым болезням и эаболеваниям иммунной системы в две лаборатории в пригороде Бостона. Это место было привлекательно не только из-за большого числа инженеров и ученых, но и потому, что здесь практикуются лучшие способы решения судебных споров в данной области, включая вопросы безопасности защиты прав животных и окружающей среды. «Мы решили, что будет лучше иметь лабораторию, расположенную там где у нас будет меньше беспокойств относительно того, что произойдет в будущем»,-- сказал Рольф-Дитер Аккер, директор по биотехнологическим исследованиям фирмы ВАSF.

6. Диверсификация. Организуя производство и сбытовую сеть по всему миру, фирмы могут подстраховываться от влияния неблагоприятных экономи-ческих тенденций в какой-либо одной стране. Например, “General Motors” смяг-чила падение объема реализации в США в период спада в 1990-1991гг. за счет роста объема реализации своих европейских дочерних предприятий. В целом географическая диверсификация работает на компанию, поскольку экономические спады и подъемы в разных странах не полностью связаны друг с другом (положительно коррелируют), несмотря на тесные взаимосвязи в мировой экономике.

Прошедшее десятилетие продемонстрировало растущий объем инвестиций зарубежных корпораций в Соединенных Штатах. Эти «обратные» инвестиции, которые являются предметом растущего внимания официальных государственных деятелей США, и в самом деле росли более высоким темпом в последние несколько лет, чем зарубежные капиталовложения американских корпораций. Подобные тенденции важны из-за их значения для размывания традиционной доктрины независимости и опоры на собственные силы, которая всегда была отличительным признаком политики США. Поскольку корпорации США с их огромными зарубежными операциями, как говорят, используют свою экономическую мощь для оказания политического и экономического влияния на правительства принимающей страны во многих частях мира, существуют опасения, что иностранные корпорации постараются приобрести такое же влияние на политику США. Однако подобное развитие событий предполагает растущую степень взаимовлияния и взаимозависимости между коммерческими предприя-тиями и странами, против чего США не имеют защиты.

В последние три года произошли весьма драматичные международные изменения, включая начавшийся переход к рыночной экономике в бывшем Со-ветском Союзе, крах коммунизма в странах Восточной Европы, объединение Германии. В будущем ожидается учреждение Европейским сообществом еди-ной евровалюты, создание механизма помощи жаждущим товаров и капиталов станам Восточной Европы. Произошла также война с Ираком и продолжались волнения на Ближнем Востоке. Эти, а также грядущие события окажут влияние на мировое хозяйство.

Важные вопросы были подняты на экономическом совещании в июле 1991г. в Лондоне. Лидеры стран Большой семерки (США, Япония, Великобритании, Франция, Италия, Канада, Германия) обсуждали главные изменения в связях Восток--Запад, а также способы оказания помощи странам бывшего Советского Союза для подъема их экономики. Особо важными были дискуссии о том, каким образом подготовиться к этому «новому» мировому порядку, где скорей торго-вля, а не политика, будет определять взаимосвязи между народами и странами.

Особенности финансового менеджмента в транснациональной корпорации

Существуют некоторые проблемы, связанные именно с междуна-родной средой, которые увеличивают сложность работы менеджера в транснациональ-ной корпорации и часто заставляют его менять способы, которыми оценивают и сравнивают альтернативные варианты действий. Шесть главных факторов отли-чают управление финансами фирмы, которая оперирует в нескольких странах, от управления финансами, которое практикуют фирмы, действующие только в пределах одной страны.

1. Различные валюты. Потоки денежных средств от различных подразделений транснациональной корпорации будут выражаться в разных валютах. Следовательно, анализ обменных курсов, а также влияние колебаний ценности валют должны быть включены в финансовый анализ.

2. Разнообразие экономических и юридических систем. Каждая страна, в которой действует такая фирма, имеет свои собственные неповторимые поли-тические и экономические институты, и институциональные различия между странами могут создать существенные трудности, когда корпорация попытается координировать и контролировать операции своих дочерних компаний по всему миру. Например, различия в налоговом законодательстве между странами могу привести к тому, что экономическая сделка будет иметь удивительно неодинаковые экономические результаты после уплаты налогов в зависимости от того, где эта сделка произошла. Аналогично различия в юридических системах принимающих стран, такие как система общего права в Великобритании по сравнению с Гражданским кодексом Франции, усложняют многие дела начиная с простой записи о заключении сделки до роли, которую играет суд в разрешении споров. Такие различия могут ограничить гибкость транснациональной корпорации в размещении ресурсов по ее усмотрению и могут даже сделать незаконными процедуры, выполняемые одним подразделением такой компании, для других ее подразделений. Эти различия также могут создать затруднения для исполните-лей, обученных в одной стране, при совершении операций в другой стране.

3. Языковые различия. Способность общаться является критически важной при всех деловых сделках, и здесь жители США часто находятся в худшем положении, поскольку мы, как правило, владеем хорошо только английским языком, в то время как деловые люди из Европы в Японии обычно знают несколько языков, включая английский. Таким образом, они могут входить на наш рынок более легко, чем мы проникаем на их рынке. Важность этого фак-тора не может быть чересчур переоценена.

4. Культурные различия. Даже внутри географических регионов, которые давно рассматриваются как относительно однородные, разные страны имеют не-повторимое культурное наследие, которое формирует ценности и влияет на роль бизнеса в обществе. Транснациональные корпорации обнаруживают, что такие вопросы, как определение подходящих целей фирмы, отношение к принятию риска, отношения с наемными работниками, способность отсекать неприбыльные операции и т. д., могут варьировать весьма значительно от страны к стране.

5. Роль правительства. Большинство традиционных моделей в области финансов предполагает существование конкурентного рынка, на котором условия торговли определяются самими участниками. Вследствие своей власти устанавливать основные правила поведения правительство вовлечено в рыночный процесс, но его участие минимально. Таким образом, рынок является как первичным барометром успеха, так и индикатором действий, которые должны быть предприняты для сохранения своей конкурентоспособности. Такой взгляд на рыночный процесс обоснованно правилен для Соединенных Штатов и некоторых других главных западных индустриальных стран, но он неточно описывает ситуацию в большинстве стран мира. Часто условия, в которых конкурируют компании, действия, которые следует предпринять или избегать, условия тор-говли по разнообразным сделкам определяются не на месте совершения этих рыночных операций, а посредством прямых переговоров между правительством принимающей страны и транснациональной корпорацией. Этот политический процесс является жизненно важным, и его нужно рассматривать как таковой. Таким образом, наши традиционные финансовые модели должны быть пересмо-трены, чтобы включить в них политические и другие внеэкономические аспекты процесса принятия решения.

6. Политический риск. Отличительная характеристика страны состоит в том, что она осуществляет суверенитет над народом и собственностью на определенной территории. Следовательно, страна свободна накладывать ограничения на перевод ресурсов корпорации и даже проводить экспроприацию активов иностранной фирмы без выплаты компенсации. Это называется политическим риском, и он имеет тенденцию оставаться преимущественно постоянной, а не переменной величиной, которую можно изменить путем переговоров. Политический риск меняется от страны к стране, и его следует прямо включать в любой финансовый анализ. Другой аспект политического риска -- это терроризм про-тив фирм США или их сотрудников за рубежом. Например, американских со-трудников неоднократно похищали и держали ради выкупа в ряде стран Южной Америки.

Эти шесть факторов усложняют управление финансами в транснациональных корпорациях и увеличивают риски, с которыми сталкиваются фирмы, вовлеченные в международный бизнес. Однако перспективы высоких прибылей часто делают приемлемым для фирм принятие этих рисков и необходимым изучение того, как минимизировать их или хотя бы уживаться с ними.

ГЛАВА 2. ОБМЕННЫЕ КУРСЫ ВАЛЮТ

Валютный курс (exсhange rate) определяет количество единиц данной ва-люты, на которое можно купить единицу другой валюты. Валютные курсы появляются в финансовых разделах газет каждый день. В табл.1 приведены некоторые валютные курсы на 30 апреля 1992г., напечатанные “Waall Street journal”. Величины, показанные в графе 1, -- количество долларов США, необходимое для покупки единицы иностранной валюты 29 апреля 1992г.; это называется прямой котировкой (direct quotation). Таким образом, 29 апреля 1992г. прямая котировка доллара США к марке Германии была равна 0.6031, поскольку одна германская марка могла быть куплена за 60.31 центов. Валют-ные курсы, приведенные в графе 2, представляют количество единиц иностран-ной валюты, на которые можно купить 1 дол. США, это называется косвенной котировкой (indirect quotation). Косвенная котировка для германской марки равна 1,6580. В США нормальной практикой является использование косвен-ных котировок (графа 2) для всех валют, кроме британского фунта стерлингов, для которого приводят прямую котировку. Таким образом, мы говорим, что фунт стерлингов «продается за 1.77 дол.». но для германской марки применя-ется выражение «1.65 марки за доллар».

Существует универсальная договоренность для валютных бирж всех стран мира: все валютные курсы, кроме фунта стерлингов Великобритании, выража-ются на «долларовой базе», т. е. как цена 1 дол. США, выраженного в ино-странной валюте (графа 2 табл.1). Таким образом, во всех торговых центрах, независимо от места, -- в Нью-Йорке, Франкфурте-на-Майне, Лондоне, Токио или где-нибудь еще -- 29 апреля 1992г. валютный курс германской марки был выражен как 1.65. Эта договоренность устраняет ошибки при сравнении котировок различных торговых центров друг с другом.

Мы можем использовать котировки из табл.1 для демонстрации того, как работать с валютными курсами. Предположим, что туристка из США на каникулы летит из Нью-Йорка в Лондон, затем в Париж, потом в Мюнхен и, наконец, возвращается в Нью-Йорк. Когда она прибывает 29 апреля 1992г. в лондонский аэропорт Хитроу, она идет в банк, чтобы посмотреть листинг валютных курсов. Она видит, что курс фунта стерлингов к доллару США равен 1.7725 дол., это означает, что 1 ф. ст. стоит 1.7725 дол. Предположим, что она меняет 2000 дол. на фунты, т. е. получает 2000 дол.: 1.7725 дол. = 1123.35 ф. ст. и наслаждается недельным отпуском в Лондоне, потратив здесь 628.35 ф. ст.

В конце недели она переезжает в Дувр, чтобы успеть на судно на воздушной подушке до Кале на побережье Франции, и, понимает, что ей необходимо обме-нять оставшиеся 500 британских фунтов стерлингов на французские франки. Однако то, что она видит на табло с валютными курсами, -- это прямая котировка между фунтом стерлингов и долларом США (1.7725 дол.) и косвенная котировка между франком и долларом (5.5890 фр.). (Для наших целей мы предполагаем, что валютные курсы, установившиеся 29 апреля, сохраняются неизменными во всем нашем примере. Это очень нереалистичное допущение по причинам, о которых будет сказано позже в этой главе). Обменный курс между Фунтом стерлингов и франком называется кросс-курсом, и он рассчитывается следующим образом:

Кросс-курс= доллар США/фунт стерлингов*франк/доллар США*франк/фунт стерлингов=1.7725 дол. за 1 ф. ст.*5.5890 фр. за 1 дол.=9.9065 фр. за 1 ф.ст.

Поскольку фунт стерлингов стоит 9.9065 фр., то в сумме она может получить 9.9065 фр. * 500 = 4953.25 фр. или округленно 4953 фр.

Когда американская туристка закончит тур по Франции и прибудет в Герма-нию, то ей опять потребуется определить кросс-курс, на этот раз между француз-ским франком и германской маркой. Котировки на базе доллара, которые она видит (как показано в табл. 1), равны 5.5890 фр. за 1 дол. и 1.6580 марки за 1 дол. Для определения кросс-курса она должна разделить эти две котировки, базирующиеся на цене к доллару:

Кросс-курс = (марка/доллар США) / (франк/доллар США) = марка/франк = 1.6580 марки за 1 дол./5.5890 фр.за 1 дол.=0.2967 марки за 1 фр.

Тогда, если у нее есть 3000 фр., она может их обменять на 0.2967 марки* 3000 = 890.10 марки, или примерно 890 марок.

Наконец, когда ее отпуск заканчивается и она возвращается в Нью-Йорк, то видит, что котировка марки равна 1.6580, это означает, что она может купить 1 дол. за 1.6580 марки. Сейчас у нее осталось 50 марок, так что она знает, сколько долларов США сможет получить за свой остаток марок. Во-первых, она должна определить обратную величину котируемого косвенного курса обмена:

1/1.6580 марки= 0.6031 дол., что равно прямой котировке, показанной в графе 1 табл. 1. Затем она полу-чает результат:

0.6031 дол. * 50 = 30.15 дол.

В этом примере мы сделали серьезные и в общем некорректные допуще-ния. Во-первых, мы предположили, что наша путешественница должна сема вычислять соответствующие кросс-курсы. Для розничных сделок обычно пред-ставляют кросс-курсы прямо, а не пользуются набором курсов к доллару. Во вторых, мы допустили, что курсы обмена валют оставались неизменными в те-чение определенного периода. На самом же деле валютные курсы меняются каждый день, иногда весьма резко.

Таблица 1

Пример валютных курсов, 29 апреля 1992г.

Примечание. Число, приведенное в графе 2. равно результату деления 1.0 на число, приведенное в графе 1. Однако из-за округления возникают некоторые расхождения.

ГЛАВА 3. МЕЖДУНАРОДНАЯ ДЕНЕЖНАЯ СИСТЕМА

С конца второй мировой войны до августа 1971г. в мире применялась система фиксированных валютных курсов, которая контролировалась Международным валютным фондом (International Monetary Fund, IMF). В этой системе доллар США был привязан к золоту (35 дол. за одну тройскую унцию -- 31.1 г), а другие валюты были привязаны к доллару. Курсы обмена между другими валютами и долларом жестко контролировались в узких пределах, но перио-дически они корректировались. Например, в 1964г. курс британского фунт в стерлингов был изменен до величины 2.80 дол. за 1ф. ст. с возможными колебаниями вокруг этого курса в пределах 1%.

Колебания валютных курсов происходят из-за изменений спроса и предложения долларов США, фунтов стерлингов и других валют. Эти изменения спроса и предложения имеют два первичных источника. Во-первых, изменения спроса ив валюту зависят от изменений импорта и экспорта товаров и услуг. Например, импортеры США должны купить британские фунты стерлингов для покупки британских товаров, в то время как британским импортерам следует приобретать доллары, чтобы заплатить за американские товары. Если импорт США из Великобритании превышает экспорт США в Великобританию, то спрос на фунт стерлингов будет превосходить спрос на доллар, это приведет к росту цены фунта стерлингов относительно цены доллара. В терминах табл.1 долларовая цена фунта стерлингов повысится, скажем, с 1.7725 до 2.0000 дол. Говорят, что доллар девальвировался, в то время как фунт стерлингов ревальвировался. В этом примере коренная причина изменения -- торговый дефицит США с Великобританией. Конечно, если экспорт США в Великобританию будет больше, чем импорт США из Великобритании, то Великобритания будет иметь торговый дефицит с США. Если долларовая цена фунта стерлингов изменится с 1.77 до 2.00 дол., этот рост означает, что британские товары станут более дорогими на рынке США. Например, если коробка конфет стоит 1 ф. ст. в Англии, то в США до изменения курса ее цена была 1.77 дол., а после изменения станет 2 дол. Наоборот, товары из СШа стали более дешевыми в Англии. Например, сейчас британцы могут купить товар ценой в 2 дол. всего за 1 ф. ст., в то время как до изменения курса валют можно было купить товар ценой в 1.77 дол. Эти изменения цен, конечно, задают тенденцию к снижению британского экспорта и росту импорта и затем в свою очередь к понижению валютного курса, поскольку люди в США и других странах предпочтут купить несколько фунтов стерлингов для покупки английских товаров. Однако до 1971г. предел колебаний в 1% жестко ограничивал возможности рынка по достижению равновесия между торговым балансом и валютным курсом.

Изменения спроса на валюту и, следовательно, колебания валютного курса также зависят от движения капиталов между странами. Например, предположим, что ставки процента в Великобритании выше, чем в США. Чтобы получить выгоду от высоких ставок в Великобритании, банки США и даже осведом-ленные индивидуальные предприниматели будут покупать фунты стерлингов за доллары и затем использовать эти фунты для покупки высокодоходных ценных бумаг Великобритании. Эти покупки зададут тенденцию к росту цен на фунт стерлингов. Такие потоки капитала также задают тенденцию к снижению процентных ставок в Великобритании. если ставки высоки на первичном рынке, несмотря на усилия британских властей обуздать инфляцию, международные потоки валют приведут к срыву подобных усилий. В этом одна из причин, почему так тесно связаны национальное и мировое хозяйство.

Хороший пример этой связи-события лета 1981г. В попытках обуздать инфляцию Совет управляющих Федеральной резервной системы (Federal Reserve Board,FRB) стимулировал повышение процентной ставки до рекордного уровня. Это в свою очередь вызвало отток капитала из европейских стран в США. Европейцы страдали от жестокого спада и хотели сохранить свои ставки на низком уровне, чтобы стимулировать инвестиции, но денежная политика США сделала достижение этой цели весьма затруднительным из-за международных потоков капитала. Как раз противоположное произошло в 1992г., когда FRB снизила краткосрочную ставку до рекордного уровня в США, чтобы содействовать росту экономики, в то время как Германия и большинство других европейских стран подтолкнули свои ставки вверх в борьбе с инфляционным давлением, вызванным объединением этих стран. Таким образом, инвестиции в США были приторможены, так как инвесторы перевели свои капиталы за границу в попытке заработать на высоких процентных ставках.

До августа 1971г. колебания валютных курсов удерживались в узких пределах в 1% вследствие регулярного вмешательства правительства Великобритании в рыночные процессы. Когда стоимость фунта стерлингов снижалась, Банк Англии вступал в игру и скупая фунты, предлагая в обмен золото или иностранную валюту. Эти правительственные покупки подталкивали вверх курс фунта стерлингов. И наоборот, когда курс фунта стерлингов был слишком высок, Банк Англии продавал фунты стерлингов. Центральные банки других стран действо-вали подобным же образом.

Конечно, способность Центрального банка контролировать курс обмена своей валюты была ограничена его запасам в золота и иностранных валют для продажи. С одобрения IMF страна могла девальвировать свою валюту, что означало официальное понижение ее цены относительно других валют, если эта страна испытывала постоянные трудности на протяжении длительного периода в предохранении курса обмена своей валюты от падения за нижний предел и если Центральный банк истощал свои запасы золота и иностранных валют, но которые могли быть использованы для покупки своей собственной валюты и таким образом поддерживать ее цену. По этим самым причинам британский фунт стерлингов был девальвирован с 2.80 до 2.50 дол. за фунт в 1967г. Это понизило цены британских товаров в США и в мире, а также повысило цены иностран-ных товаров в Великобритании и таким образом приостановило рост торгового дефицита Великобритании, который в первую очередь оказывал давление на фунт стерлингов. И наоборот, страна с избытком экспорта и сильной валютой может ревальвировать свою валюту, как это дважды сделала Германия в 1960-х гг.

Девальвации и ревальвации до 1971г. происходили весьма редко. Обычно они сопровождались жесткими финансовыми столкновениями, частично из-за того, что страны стремились отложить эти необходимые меры, пока экономиче-ское давление не создавало взрывчатую ситуацию. По этой и другим причинам старая международная денежная система пришла к драматическому концу в на-чале 1970-х гг.. когда доллар США -- база, на которой держались все другие валюты, был оторван от золотого стандарта и фактически был пущен в «свобод-ное плавание».

В настоящее время Соединенные Штаты и другие крупные страны исполь-зуют систему плавающих валютных курсов, в которой ценам валют позволено искать их собственное значение без значительного государственного вмешательства. Центральный банк каждой страны, тем не менее, вмешивается в деятельность рынка обмена иностранных валют (как правило, это происходит на валютных биржах), покупая и продавая свою валюту ради смягчения колебаний ва-лютного курса в определенной степени, и, кроме того, имеются договоры между группами стран о поддержке относительной ценности своих валют в согласован-ных пределах колебаний. Так, соглашение между странами: Большой семерки, заключенное на экономическом совещании в верхах в Сеуле в октябре 1985г., привело к существенному падению доллара США относительно других основных валют. Эта акция был одобрена как нужная мера на экономическом совещании в верхах в Вашингтоне в сентябре 1987г. Страны Большой семерки также 6ыли инициаторами помощи в стабилизации падающего курса доллара в начале 1938г.

Центральные банки стараются сохранить среднее значение курса обмена своей валюты на уровне, который кажется желательным с точки зрения прави-тельственной экономической политики. Это важно, поскольку валютный курс имеет серьезное влияние на уровень импорта и экспорта, которые в свою оче-редь влияют на уровень занятости внутри страны. Например, если в стране проблема высокой безработицы, то Центральный банк может поощрить снижение курса своей валюты. Это приведет к удешевлению ее товаров на мировых рынках и таким образом стимулирует экспорт, производство и занятость в стране. Наоборот, Центральный банк страны, который работает на полную мощность и испытывает инфляцию, может попытаться повысить курс своей валюты для сни-жения экспорта и роста импорта. Однако при современной системе плавающих валютных курсов такое вмешательство (валютная интервенция) может повлиять на ситуацию только временно, поскольку рыночные силы одерживают победу в длительной перспективе.

На рис. 1 показано, как курс германской марки и японской иены менялись по сравнению с долларом в период 1981-1991 гг. Доллар усиливался, или в повышался в цене, против марки с 1981 по 1985 г., но затем в целом с 1985 по 1991г. он слабел, или обесценивался, с легким обратным движением в 1989 и 1991 гг. Японская иена была относительно стабильнее по отношению к доллару в первой половине десятилетия, но затем она повышалась в цене с 1985 по 1988 г. (требовалось меньше иен для покупки доллара), обесценивалась в течение последних двух лет этого десятилетия и наконец снова выросла в цене в 1990-1991 гг.

55

Рис.1 Курсы обмена иены и марки

Год 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991

Иены за 1 дол.. 221 249 238 237 238 168 145 128 138 145 135

Марки за 1 дол. 2.26 2.43 2.55 2.85 2.94 2.17 1.80 1.76 1.88 1.62 1.66

Колебания валютных курсов могут иметь значительное влияние на меж-дународные денежные сделки. Например, в 1985г. фирме “Honda Motors” производство специальной модели в Японии и ее доставка морем в США обходилась по себестоимости в 2.38 млн иен. В США модель имела прейскурантную цену в 12 тыс. дол. Так как эта продажная цена самой компании в 12 тыс. дол. была эквивалентом 238 иен за 1 дол.* 12000 дол. = 2.856 млн иен, то производитель автомобилей делал надбавку в 20% для получения продажной цены в США. Однако три года спустя доллар упал до 128 иен. Сейчас, если бы модель все еще продавалась по 12 тыс. дол., количество иен, выручаемых “Honda Motors”, было бы равно только 128 иен за 1 дол. * 12000 дол. = 1.536 млн. иен, и производитель автомобилей терял бы около 35% на каждом проданном автомобиле. Даже если бы фирма удержала свою цену в США, обесценение доллара на 46% против иены превратило бы прибыли в потери. На самом же деле для “Honda Motors” при сохранении ее 20%-ной надбавки продажная цена в США должна была составлять 2.856 млн иен / 128 иен эа 1 дол. = 22312.50 дол. Неудивительно, что сейчас “Honda Motors” строит завод по производству своей самой популярной модели «аккорд» в городе Мэрисвил, штат Огайо!

Вы можете подумать, что для совершения значительных колебаний валютных курсов требуются годы. Однако они могут произойти в очень короткий период. Предположим, что 1 января 1986г. германский инвестор захотел заработать на сравнительно высоких ставках процента по казначейским ценным бумагам США, приобретая 6-месячные казначейские векселя за 9700 дол. с погашением по 10000 дол. в конце июня. Эта сделка обещала около 6% годовых. В январе валютный курс был 2.44 марки за доллар, поэтому казначейский вексель обошелся инвестору в 23668 марок (2.44 * 9700 дол.). В конце июня ва-лютный курс был только 2.23 марки за доллар, поэтому прибыль инвестора в марках составила 2.23 * 10000 дол. = 22300 марок. Таким образом, колебания валютного курса превратили ожидаемый 6%-ный доход в потерю 12% капи-тала.

Неотъемлемая черта валютных курсов -- подвижность при системе плава-ющих курсов увеличивает неопределенность расчета потоков денежных средств для транснациональных корпораций. Поскольку эти денежные потоки обра-зуются во многих частях мира, они выражены (номинированы) в различных валютах. Так как обменные курсы меняются, долларовый эквивалент консо-лидированного денежного потока также может колебаться. Это явление из-вестно как валютный риск, или риск изменения валютных курсов (exchange rate risk), и этот риск является главным фактором, обусловливающим различие между транснациональной корпорацией и исключительно внутригосударствен-ной (местной) корпорацией. Однако есть много способов, какими транснациональные корпорации управляют и ограничивают риск изменения валютного курса, и некоторые из них будут обсуждены в следующем разделе.

Прежде чем закончить наше обсуждение международной денежной системы, следует заметить, что не все валюты являются конвертируемыми. Валюта счи-тается конвертируемой, когда выпустившая ее страна разрешает, чтобы она обращалась на рынке валют, и желает выкупать свою валюту по рыночным курсам. Это означает, что, кроме ограниченного влияния Центрального банка, правительство утрачивает контроль над ценой своей валюты. Отсутствие конвер-тируемости создает серьезные проблемы для международной торговли. Напри-мер, рассмотрим ситуацию, с которой столкнулась компания “Pepsico”, когда она захотела открыть сетъ ресторанов “Pizza Hut” в СССР. Советский рубль был неконвертируемым, и “Pepsico” не могла получить и вывезти прибыль от своих ресторанов в Советском Союзе в форме рублей. Поэтому “Pepsico” предложила использовать рублевые прибыли от ресторанов для покупки русской водки, ко-торую затем она отгружала в Соединенные Штаты и продавала. Прибыль от продажи водки в долларах включала как прибыль от деятельности ресторанов в СССР, так и дополнительную прибыль, полученную от бизнеса с импортиро-ванной водкой.

ГЛАВА 4. ТОРГОВЛЯ ИНОСТРАННОЙ ВАЛЮТОЙ

Импортеры, экспортеры и туристы, так же как правительства, покупают и продают валюту на рынке иностранных валют. Например, когда американский торговец импортирует автомобили из Германии, вероятно, платежи за товар при этой операции будут осуществлены в германских марках. Импортер покупает марки (через банк) на рынке иностранных валют, так же как он покупает обычные акции на Фондовой бирже Нью-Йорка или куриные потроха на Товарной бирже в Чикаго. Однако в то время как торговля акциями и товарами имеет организованные площадки для торговли, рынок иностранных валют состоит из сети брокерских контор и банков, базирующихся в Нью-Йорке, Лондоне, То-кио и других финансовых центрах. Большая часть приказов о купле-продаже отдается по компьютерным сетям и телефонам. Более подробное объяснение определения валютного курса и операций на валютном рынке см.: Bell S., Kettell B. Foreign Exchange Handbook. Westport, Conn.: Quorum Books, 1983.

Курс спот и форвардный курс

Обменные курсы, показанные ранее в табл.1, известны как курсы спот (spot rate -- наличный курс валюты), которые означают, что по этому курсу оплачивают поставку валюты «сразу же» или в действительности на второй день после дня совершения сделки. Для большинства мировых основных валют также возможна покупка (или продажа) валюты с поставкой на определен-ную согласованную дату, обычно через 30, 90 или 180 дней после дня, когда договорились о сделке. Этот курс известен как форвардный курс (forward exchange rate -- прочный курс валюты). Например, если фирма США должна совершить платеж швейцарской фирме через 90 дней, то казначей американской фирмы может купить швейцарские франки сегодня с поставкой через 90 дней, заплатив по 90-дневному форвардному курсу по 0.6491 дол. за один швейцарский франк (который равен 1.5405 швейцарских франка за доллар). Форвардный курс является точным аналогом будущей цены при торговле товарами, когда доставляется контракт о том, что пшеница или кукуруза будет поставлена по согласованной цене в определенный срок. Контракт подписывается сегодня, т.е. будущая долларовая стоимость швейцарского франка известна точно. Покупка форвардного контракта -- это один из приемов устранения колебле-мости будущего денежного потока, вызванной изменениями валютных курсов. Этот прием, который называют хеджированием, будет обсужден к деталях чуть позже.

Форвардные курсы на 30-, 90- и 180-дневную поставки вместе с курсами спот на 29 апреля 1992г. для наиболее распространенных в международной торговле иностранных валют представлены в табл. 2. Если можно получить больше иностранной валюты на доллар на форвардном рынке, чем на рынке наличного товара, то форвардная валюта стоит меньше, чем наличная валюта, говорят что валюта продается с дисконтом. Таким образом, на один доллар можно купить 0.5642 ф. ст. на рынке наличного товара, но на форвардном рынке по контракту на 180 дней уже 0.5816 ф. ст., будущий фунт стерлин-гов продается с дисконтом по сравнению с наличным фунтом стерлингов. И наоборот, если на доллар можно приобрести меньше иностранной валюты на форвардном рынке, чем на рынке наличного товара, то полученная в будущем иностранная валюта стоит больше долларов, чем на рынке наличного товара, и говорят, что она продается с премией. Мы видим в табл.2, что 29 апреля 1992г. все перечисленные валюты продавались с дисконтом.

Если полагают, что доллар повышается о цене против определенной ино-странной валюты, т.е. в будущем на один доллар можно будет купить больше единиц иностранной валюты, то в этом случае форвардный курс отражает про-дажу с дисконтом по отношению к курсу спот. Таким образом, исходя из данных табл. 2, 29 апреля 1992г. ожидали, что доллар будет расти в цене против валют Великобритании. Франции, Японии, Швейцарии. Германии. Эти ожидания в свою очередь определились прогнозными оценками торговых балансов, процентных ставок и других факторов, которые ведут к колебаниям валютных курсов.

Таблица 2

Некоторые валютные курсы спот и форвардные курсы на 29 апреля 1992г. (количество единиц иностранной валюты на 1 дол. США)

Примечания.

1.Это репрезентативные котировки, извлеченные из выборки курсов в банках Нью-Йорка. Форвардный курс для других валют и периодов времени часто является предметом специального договора.

2. Когда требуется больше единиц иностранной валюты для покупки одного доллара, курс иностранной валюты на форвардном рынке меньше, чем на рынке наличного товара. Иными словами, форвардный курс имеет дисконт по отношению к курсу спот.

Хеджирование на рынке иностранных валют

Индивидуальные предприниматели и корпорации могут покупать или про-давать иностранную валюту как средство хеджирования против изменений ва-лютных курсов. Например, допустим, что 29 апреля 1992г. фирма из США покупает телевизоры у японских производителей за 100 млн. японских иен. Платежи должны быть проведены в японских иенах через 90 дней после отгрузки товара, или 28 июля 1992г., так что японская фирма предоставляет торговый кредит на 90 дней. Хотя японская иена недавно ослабела, американская компания опасается, что доллар будет слабеть из за большого тортового дефицита. Если японская иена резко повысится в цене, то потребуйся больше долларов для покупки 100 млн иен, и тогда прибыль по сделкам с телевизорами будет потеряна. Однако фирма из США не хочет отказываться от 90-дневного бесплатного торгового кредита и платить наличными. Курс по 90-дневному форвардному контракту равен 133.72 иены, поэтому долларовая стоимость контракта составит 100 млн иен:133.72 иен за 1 дол. = 747831 дол. Когда подойдет платеж, назначенный на 28 июля 1992г., независимо от курса спот в этот день фирма США может получить необходимые японские иены по заранее согласованной цене за 747831 дол. Говорят, что фирма из США оградила свою кредиторскую задолженность за счет хеджирования на форвардном рынке.

Отметим, что фирме пришлось бы уплатить 100 млн иен : 133.50 иен за 1 дол. = 749064 дол. при покупке иен на рынке наличного товара 29 апреля 1992г. и, следовательно, форвардный контракт продается с дисконтом, фирма сохранила 749064 дол. - 747331 дол. = 1233 дол. при покупке контракта. Таким образом, фирма не только уменьшила риск, но также сэкономила деньги по сравнению с ценой на рынке наличного товара. Однако существуют затраты, связанные со сделкой по хеджированию. Во-первых, есть комиссионные пла-тежи, которые должны быть уплачены при покупке форвардного контракта. Во-вторых, если иена ослабеет против доллара в течение последующих 90 дней, то для фирмы было бы лучше подождать и купить иены на рынке наличного товара, когда подойдет срок платежа.

Форвардный рынок позволяет транснациональным фирмам переводить риск изменения валютных курсов на профессиональных игроков. Форвардные контракты могут быть заключены на любую сумму, на любой период и между любыми валютами по желанию двух сторон, подписывающих соглашение. Некоторые форвардные контракты заключаются напрямую между предпринимателями или фирмами без привлечения посредника. Однако обычно сделки заключаются между банками и их клиентами, а в контракте учиты-ваются запросы клиентов.

Для выполнения форвардных контрактов, которые имеют тенденцию к спе-циализации. Чикагская товарная биржа в 1972г. открыла свой Международный валютный рынок (International Monetary Market, IMM) по торговле фьючерсными контрактами с валютой. В настоящее время IММ предлагает контракты с британским фунтом стерлингов, канадским долларом, германской маркой, японской иеной, швейцарским франком и австралийским долларом. Так как существует организованный рынок фьючерсных контрактов, они могут быть исполнены более быстро, чем можно заключать форвардные контракты. Однако фьючерсные контракты ограничены набором определенных валют и до-ступны только для ограниченного набора дней исполнения контрактов.

Фирмы, занятые международной торговлей, могут хеджировать с помощью фьючерсных или форвардных контрактов. Когда осуществляется операция хеджирования фьючерсом, трансакционные затраты будут компенсированы прибылью по фьючерсной позиции. Когда осуществляется операция хеджиро-вания с помощью форвардного контракта, обычно валюта предоставляется для использования в торговой сделке. В настоящее время объем сделок по валютам на форвардном рынке больше, чем на фьючерсном, поскольку большая часть крупных контрактов заключается на форвардном рынке. Однако все больше и больше мелких фирм, которые не заключают крупных контрактов, пригодных для форвардного рынка, используют рынок фьючерсных контрактов по валю-там, чтобы уменьшить риск изменения валютных курсов.

ГЛАВА 5. ИНФЛЯЦИЯ, ПРОЦЕНТНЫЕ СТАВКИ И ВАЛЮТНЫЕ КУРСЫ

Относительные темпы инфляции, или темпы инфляции в иностранных го-сударствах по сравнению с инфляцией в родной стране, имеют серьезное значе-ние для принятия решений финансового характера в транснациональной фирме. Очевидно, что относительные темпы инфляции будут заметно влиять на буду-щие производственные затраты как внутри страны, так и за границей. Так же важно, что они имеют решающее влияние на относительные процентные ставки и на валютные курсы. Оба этих фактора влияют на методы, избирае-мые транснациональной корпорацией для финансирования своих иностранных инвестиций, а также на прибыльность иностранных инвестиций.

Валюты стран с более высокими темпами инфляции, чем в Соединенных Штатах, имеют тенденцию обесцениваться с течением времени по отношению к доллару. Среди стран, с которыми это случалось, были Франция, Италия, Мексика и все страны Южной Америки. С другой стороны, валюты Герма-нии, Швейцарии и Японии, которые в целом имели меньшую инфляцию, чем США, росли в цене по отношению к доллару. В действительности валюта другой страны в среднем будет обесцениваться (или расти в цене} с темпом, примерно равным величине, на которую ее темп инфляции превышает (или меньше) темп инфляции США.,

Относительные темпы инфляции также отражаются на процентных ставках. Процентная ставка в любой стране определяется главным образом присущим этой стране темпом инфляции. Поэтому в странах с более высокими темпами инфляции по сравнению с США процентные ставки также выше; верно и обратное.

Для казначея транснациональной корпорации весьма соблазнительно сделать заем в странах с низкими ставками процентов. Однако это не всегда луч-шая стратегия. Предположим, например, что процентные ставки в Германии в целом ниже, чем в США, в силу более низких темпов инфляции. Транснациональная фирма из США может выиграть на процентах, осуществив заем в Германии. Но вследствие различия в темпах инфляции можно ожидать, что марка будет повышаться в цене в будущем, заставляя долларовую стоимость годовых процентов и платежей по основной сумме этого долга расти с течением времени. Таким образом, более низкие процентные ставки могут быть бо-лее чем перекрыты потерями из-за повышения курса валюты. Аналогично не следует полагать, что для транснациональной корпорации не рекомендуется делать займы в стране типа Бразилии, где ставки очень высоки, поскольку буду-щее обесценение бразильского крузейро может сделать такой заем относительно недорогим.

ГЛАВА 6. МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЫНКИ ДЕНЕГ И КАПИТАЛА

Владение акциями транснациональных корпораций США, которые осуще-ствляют прямые капиталовложения в иностранных государствах, -- это один из путей, которым граждане США инвестируют на мировых рынках. Другой путь -- покупка акций, облигаций или различных инструментов денежного рынка (money market), выпускаемых в обращение в зарубежных государствах. Граждане США действительно делают инвестиции на значительные суммы в акции и облигации крупных корпораций, имеющих штаб-квартиры в Европе, и в меньшей степени в фирмы с штаб-квартирами на Дальнем Востоке и в Южной Америке. Они также покупают ценные бумаги, выпускаемые иностранными правительствами. Такие инвестиции в иностранные корпорации называются портфельными инвестициями, и их следует отличать от прямых инвестиций в материальные активы, которые делают корпорации США.

Рынок евродолларов

Евродоллар -- это доллар США, помещенный на депозит в банк за пределами США. (Хотя они называются евродолларами, поскольку были созданы и развиты в Европе, реально евродолларами являются любые доллары, кото-рые помещаются на депозит в любой части мира, кроме США) Банк, в который помещают депозит, может быть финансовым институтом принимающей страны, таким как “Barclays Bank” в Лондоне, иностранным отделением банка США, таким как парижское отделение “Citibank”, или даже иностранным отделением банка третьей страны, таким как отделение “Barclay Bank” в Мюнхене. Большая часть евродолларовых депозитов имеет величину в 500 тыс. дол. и более, они имеют срок действия от одной ночи до пяти лет.

Главное различие между евродолларовым депозитом и обычным депозитом в США состоит в их географическом размещении. Эти два типа депозитов охва-тывают не различные валюты -- в обоих случаях на депозите находятся дол-лары. Однако евродоллары находятся вне прямого контроля денежных вла-стей США, так что банковское регулирование США, включая такие его меры, как частичные резервы, страховые премии Федеральной корпорации страхования депозитов (FDIC), здесь не применяются. Отсутствие этих затрат означает, что процентные ставки, уплачиваемые по евродолларовым депозитам, имеют тенденцию быть выше, чем внутренние ставки по эквивалентным вкладам в США.

Хотя доллар является ведущей международной валютой, германская марка, швейцарский франк, японская иена и другие валюты также помещаются на де-позиты вне своих стран; эти евровалюты применяются таким же образом как и евродоллары. Евродоллары берутся взаймы американскими и иностранными корпорациями и правительствами, которые нуждаются в долларах для различ-ных целей, особенно для оплаты товарок, экспортируемых из США, и для инве-стирования на рынке акций США. Доллар США используется также как меж-дународная валюта, или международное средство обмена, и многие евродоллары используются для этих же целей. Интересно заметить, что фактически евродол-лары были «изобретены» СССР в 1946г. Международные торговцы не доверяли советским торговцам или их рублю, поэтому советские торговцы купили неко-торое количество долларов (или золота), поместили их на депозит в парижский банк, а затем использовали их для закупки товаров на мировых рынках. Эта идея понравилась всем, и вскоре рынок евродолларов начал скачкообразно раз-виваться.

Евродоллары обычно держат на счетах, приносящих процентный доход. Ставка, выплачиваемая по этим депозитам, зависит: 1) от ставки ссудного про-цента, так как процент, который банк зарабатывает на предоставлении креди-тов, определяет его желание и способность выплачивать процент по депозитам: 2) от доходности, достижимой по инструментам денежного рынка в США. Если бы процентная станка по депозитам в США была выше, чем ставка по евродол-ларовым депозитам, то средства были бы посланы обратно и инвестированы в США, и наоборот. Исходя из существования рынка евродолларов, легкости пе-ретока долларов из США и обратно, нетрудно понять, почему процентные ставки в США не могут Выть обособлены от ставок в других частях мира.

Ставки по евродолларовым депозитам (и займам) привязаны к стандартной процентной ставке, известной под аббревиатурой LIBOR (London InterBank Offered Rate), которая определяется как «ставка продавца на лондонском банковском рынке депозитов» (ставка предложения денег). LIBOR -- это ставка процента, предлагаемая крупнейшими и влиятельными лондонскими банками по долларовым депозитам солидного размера. В апреле 1992г. ставка LIBOR была более чем на половину процентного пункта выше, чем внутренняя ставка банков США по депозитам того же срока действия -- 8.47% по 3-месячным депозитным сертификатам США против 4.06% для ставки LIBOR по депозитным сертификатам. Рынок евродолларов является преимущественно рынком крат-косрочных операций; большая часть депозитов и займов размешается на срок не более года.

Рынок международных облигации

Любая облигация, проданная вне страны происхождения заемщика, называется международной облигацией. Однако есть два основных типа международных облигаций: иностранные облигации и еврооблигации. Иностранные облигации -- это облигации, продаваемые иностранным заемщиком, но выраженные в валюте страны, в которой продаются эти облигации. Например, “Bell Canada” может нуждаться в долларах США для финансирования операций своей дочерней компании в Соединенных Штатах. Если она решила занять необходимый капитал на внутреннем рынке облигаций в США, то на эти облигации будет получена гарантия размещения от синдиката американских инвестиционных банкиров, выраженная в долларах США, и затем они будут проданы (инвесторам США в соответствии с разрешением Комиссии по ценным бумагам и биржам и по правилам регулирований продажи ценных бумаг, применяемым штатами. Кроме иностранного происхождения заемщика (фирма из Канады), эта облигация ничем не отличается от облигаций, выпускаемых в обращение аналогичными корпорациями США. Так как “Bell Canada” является иностранной корпорацией, эти облигации будут называться иностранными облигациями. Термин еврооблигация используется для обозначения любой облигации, продаваемой в стране иной, чем та, в валюте которой данная облигация выражена. Примерами могут быть эмиссия британской фирмой облигаций, выраженных в фунтах стерлингов и распространяемых в Германии, или продажа германской фирмой в Швейцарии номинированных в немецких марках облигаций, или размещенный во Франции выпуск облигаций “Ford Motor”, выраженных в дол-ларах. Институциональные договоренности, по которым обращаются на рынке еврооблигации, отличаются от норм, установленных для большинства выпус-ков других облигаций; наиболее важное различие состоит в значительно более низком уровне требований к раскрытию информации, чем обычно установлено для облигаций, выпускаемых на внутреннем рынке, в частности и Соединенных Штатах. Правительства склонны быть менее строгими, когда регулируют ценные бумаги, номинированные в иностранных валютах, чем в отношении ценных бумаг, выраженных в национальной валюте, поскольку покупатели облигаций в массе своей более «умудрены опытом». Более низкие требования к раскрытию информации приводят к более низким совокупным трансакционным затратам по евродолларовым облигациям.

Еврооблигации привлекательны для инвесторов по нескольким причинам. Обычно они выпускаются в форме облигации на предъявителя, а не в форме регистрируемых облигаций (т. е. именных), ток что имена и национальность инвесторов не записываются. Лица, которые желают остаться анонимными по личным причинам или во избежание налогообложения, находят, еврооблигации удовлетворяют их желаниям. Аналогично большинство правительств не взимают налог на процентный доход, получаемый по еврооблигациям. Если инвестор требует эффективной ставки доходности в 10%, то еврооблигации в силу ее освобождения от взимания налогов достаточно иметь купонную ставку в 10%. Другой тип облигации -- внутренний выпуск облигаций, подпадающих под взимание 30%-ного налога на процентный доход, уплачиваемый иностран-ному держателю облигации; в этом случае необходима купонная ставка уже в 14.3%, чтобы принести доход после уплаты налога в 10%. Инвесторы, предпо-читающие конфиденциальность и не расположенные заполнять декларацию об уплаченных налогах, склонны приобретать еврооблигации.

Более половины всех еврооблигаций выражены в долларах, большинство остальных займов составляют облигации в японских иенах, германских мар-ках, голландских гульденах. Хотя они концентрируются в Европе, еврооблига-ции поистине интернациональны. Синдикаты по их андеррайтингу включают инвестиционных банкиров со всех частей света, и эти облигации продаются ин-весторам не только в Европе, но и в таких далеких странах, как Бахрейн и Сингапур. До последнего времени еврооблигации выпускались только трансна-циональными фирмами, международными финансовыми институтами или наци-ональными правительствами. Однако сегодня рынок еврооблигаций уже начали использовать чисто американские фирмы, такие как компании электросистем общего пользования, которые обнаружили, что благодаря заморским займам они могут понизить свои затраты на обслуживание задолженности.

Международная диверсификация портфеля ценных бумаг

Одна из причин инвестирования в иностранные ценные бумаги -- это стрем-ление добиться мировой диверсификации. Чтобы понять, что это такое, рас-смотрим рис. 2, который показывает линию рынка ценных бумаг (CML). Область с горизонтальной штриховкой пред-ставляет доступный набор портфеля внутренних рисковых активов; область с вертикальной штриховкой представляет дополнение к доступному набору, ко-гда подключают международные активы; RF -- безрисковая доходность вну-тренних активов; MD -- внутренний портфель рыночных бумаг и МG -- гло-бальный портфель рыночных бумаг, который состоит как из иностранных, так и из местных рисковых ценных бумаг. Укажем, что здесь нет безрисковых ино-странных активов -- даже иностранным казначейским облигациям свойствен риск изменения валютного курса. Так как доходность иностранных и местных ценных бумаг не находится между собой в прямой зависимости, включение ино-странных активов в портфель сдвигает крайний (и доступный) набор портфелей вверх и влево. Это создает эффект перемещения CML вверх от CMLD к СМLG, что в свою очередь позволяет инвестору перейти от портфеля Р1 на кривой без-различия I1 к портфелю P1 на более высоко расположенной кривой безразличия I2. Портфель Р2 состоящий из комбинации местных, иностранных акций и бе-зрисковых правительственных ценных бумаг, предпочтительнее Р1 в том отно-шении, что эта комбинация обеспечивает более высокую ожидаемую доходность при более низком уровне риска.

55

Рис.2. Портфельный анализ в условиях глобальной диверсификации

ГЛАВА 7. БЮДЖЕТ КАПИТАЛОВЛОЖЕНИЙ В ТРАНСНАЦИОНАЛЬНЫХ КОРПОРАЦИЯХ

До этого момента мы обсуждали общую окружающую среду, в которой действуют транснациональные корпорации. В оставшейся части главы мы посмотрим, как международные факторы влияют на принятие ключевых решений в корпорации, прежде всего на бюджет капиталовложений.

Хотя одни и те же основные принципы анализа бюджета капиталовложе-ний применяются как к внутренним, так и к иностранным операциям, име-ются и ключевые различия. Во-первых, оценки денежных потоков гораздо более сложны для зарубежных инвестиций. Большинство транснациональных фирм имеют самостоятельную дочернюю компанию в каждом иностранном государстве, в котором они действуют, и соответствующий денежный поток для мате-ринской компании -- это дивиденды и платежи типа роялти (royalty), Периодические отчисления за использование патента, авторского права, собственности.

получаемые от дочерней компании и вывозимые на родину. Во-вторых, эти потоки должны быть конвертированы в валюту страны происхождения материнской компании и, таким образом, они подвержены будущим изменениям валютных курсов. Например, германское дочернее предприятие “General motors” может получить прибыль в 100 млн марок в 1995 г., но ценность этой прибыли для “General Motors” будет зависеть от курса обмена марки на доллар. Сколько долларов будут стоить эти 100 млн марок? Это весьма уместный и важный вопрос для управляющих и акционеров “General Motors”.

В-третьих, дивиденды и роялти обычно облагаются налогами как иностранными, так и местными правительствами. Более того, иностранное государство может ограничить размер денежных доходов, которые можно репатриировать (вывозить) в страну происхождения материнской компании. Например, некото-рые правительства установили предел переводимых материнской компании денежных выплат дивидендов, который выражается в процентах от величины соб-ственного капитала дочерней компании. Такие ограничения обычно нацелены на то, чтобы заставить транснациональную компанию реинвестировать доходы в иностранном государстве, хотя иногда они навязываются ради предотвращения оттока крупных капиталов, который может повлиять на валютный курс.

Каковы бы ни были мотивы принимающей страны, результат их таков, что материнская компания не может использовать денежные потоки наличности, удерживаемые в иностранном государстве, для выплаты текущих дивидендов своим акционерам или их реинвестирования в других регионах мира, где ожидаемая доходность может быть выше. Следовательно, с точки зрения перспек-тив материнской компании релевантными для оценки эффективности иностранных инвестиций являются денежные потоки, которые дочерняя ком-пания может законным образом переслать обратно материнской компании. Приведенная стоимость этих потоков находится с помощью соответствующей ставки дисконта и сравнивается с требуемыми инвестициями для определения NPV проекта.

Кроме того, ввиду большей или меньшей рисковости цена капитала для иностранного проекта может отличаться от цены капитала равноценного внутреннего проекта. Более, высокий риск обусловливается двумя причинами: 1) риск изменения валютных курсов и 2) политический риск, в то время как более низкий риск может быть следствием международной диверсификации.

Риск изменения валютных курсор отражает неустранимую для иностранных инвестиций неопределенность относительно величины денежных потоков в валюте своей страны, которые будут поступать обратно в материнскую компанию. Другими словами, иностранный проект имеет дополнительный элемент риска, обусловленный тем, что основной денежный поток будет оцениваться в валюте страны происхождения материнской компании. Потоки в иностранной валюте, которые будут переводиться материнской компании, должны быть конверти-рованы в доллары США путем их обмена по ожидаемому будущему валютному курсу. Анализ должен быть проведен так, чтобы установить влияние изменений валютного курса; на базе этого анализа следует оценить размер премии за избежание валютного риска, которая добавляется к отечественной цене капитала, чтобы отразить риск изменения валютного курса, присущий этим инвестициям. Как мы видели ранее, иногда можно застраховаться путем хеджирования от колебания валютных курсов, но не всегда это возможно в полном объеме, особенно в долгосрочных проектах, и в дополнение к этому затраты на хеджирование должны быть вычтены из прогнозируемых поступлений по данному проекту.

Политический риск связан с любым действием (или вероятностью совершения такого действия) со стороны правительства принимающей страны, которое уменьшает стоимость инвестиций компании. Эти действия включают как крайность экспроприацию без выплаты компенсации за активы компании, но также и менее драматические действия, уменьшающие ценность инвестиций материнской компании в зарубежном дочернем предприятии, такие как повышение налогов, валютный контроль или контроль за вывозом (репатриацией) прибылей, в также ограничения на изменение цен. Риск экспроприации активов фирм США за рубежом довольно мал в таких традиционно дружественно настроенных и стабильных странах, как Великобритания или Швейцария. Однако в Латинской Америке, Африке, на Дальнем Востоке и в Восточной Европе этот риск может быть ощутимым. Недавние случаи экспроприации включают национализацию активов компаний ITT и “Anaconda” в Чили, “Gulf Oil” в Боливии, “Occidental Petroleum” в Ливии, “Enron” в Перу, а также активов многих компаний в Иране, Ираке и на Кубе.

В общем случае премия за политический риск не добавляется к цене капитала для учета этого риска. Если управляющие компании серьезно обеспокоены относительно того, что в этой стране могут экспроприировать иностранные активы, то им просто не следует осуществлять значительные инвестиции в этой стране. Экспроприация рассматривается как катастрофическое или разрушительное событие, и управляющие совершенно не склонны подвергаться этому риску, если не исключена возможность огромных убытков. Однако компания может предпринять некоторые шаги по снижению потенциальных потерь от экспроприации тремя основными способами: 1) за счет финансирования своей дочерней компании совместно с местным капиталом; 2) структурированием операций таким образом, чтобы дочерняя компания имела ценность только как часть интегрированной системы корпорации; 3) приобретением страховки от экономических потерь при экспроприации у такого источника, как корпорация по зарубежным частным инвестициям (Overseas Private Investment Corporation, OPIC). В последнем случае премия за страховку должна быть добавлена к затратам на проект.

ГЛАВА 8. МЕЖДУНАРОДНАЯ СТРУКТУРА КАПИТАЛА

Были обнаружены большие различия в структуре капитала корпораций США по сравнению с корпорациями Германии и Японии. Например, Организа-ция международного сотрудничества и развития недавно сообщила, что в сред-нем у японских фирм доля заемного капитала в активах (в балансовой оценке) составляет 85%, у германских фирм -- 64%, у американских -- 55%. Ко-нечно, в разных странах используют различные подходы в отношении: 1) отра-жения активов в балансе по себестоимости или по восстановительной стоимости, 2) трактовки и учета арендованного имущества, 3) финансирования пенсионных фондов и 4) капитализации или списания затрат на исследования и разработки. Эти различия могут сделать сравнения затруднительными. Однако даже после корректировки на различия в методах учета исследователи обнаружили, что японские и германские фирмы значительно интенсивнее используют заемное финансирование по сравнению с компаниями США.

Почему существуют международные различия в структуре источников? Поскольку многие полагают, что налоги являются главной причиной привлечения заемных средств, было изучено влияние различий в структуре налогообложения в трех странах. Проценты к уплате вычитаются из налогооблагаемой прибыли в каждой стране, а физические лица должны платить налоги на получаемые дивиденды и процентные доходы. Однако доход от прироста капитала не облагается налогом ни в Японии, ни в Германии. Поэтому можно сде-лать следующие выводы. 1. С позиции налогообложения корпорации должны быть в равной степени предрасположены к использованию заемных средств во всех трех странах. 2. Так как с дохода от прироста капитала не взимается налог ни в Японии, ни в Германии, но берется в США и этот доход в большей степени связан с акциями, чем о облигациями, немецкие и японские инвесторы в отличие от американских должны отдавать предпочтение акциям. 3. Предпочтения инвесторов должны вести к относительно низкой цене акционерного капитала в Германии и Японии, и это в свою очередь должно побуждать фирмы данных стран больше использовать капитал, привлекаемый через акции. Поскольку фактическая структура капитала в этих странах как раз диаметрально противоположна теоретической, можно сделать вывод, что различия в налогообложении не объясняют наблюдаемых различий в структуре источников.

Другое объяснение связано с затратами на банкротство. Фактическое банк-ротство, и даже угроза потенциального банкротства, накладывает тяжелое фи-нансовое бремя на фирму с большой долей заемного капитала. Однако отметим, что угроза банкротства зависит от вероятности банкротства. В США затраты на наблюдение за движением акций сравнительно невелики -- корпора-ции выпускают квартальные отчеты, выплачивают ежеквартально дивиденды и должны подчиняться сравнительно строгим требованиям аудита. Эти условия в меньшей степени присущи другим сравниваемым странам. В частности, затраты на наблюдение за движением заемного капитала, вероятно, выше в США по сравнению с другими странами. В Германии и Японии заемный капитал корпорации состоит преимущественно из банковских кредитов, а не из задол-женности по публично размещаемым облигациям, но более важно, что в этих странах банки тесно связаны с корпорациями, которым они предоставляют кре-диты. Германские и японские банки часто: 1) владеют крупными пакетами акций корпораций -- своих должников, 2) используют право голоса индивиду-альных акционеров, у которых они принимают эти акции в доверительное упра-вление, и 3) содержат банковских служащих, заседающих в советах директоров корпораций-должников. При таких тесных отношениях банки непосредственно вовлечены в дела фирмы-должника и в случае необходимости могут предоставить кредит, если компания испытывает финансовые затруднения. Поэтому при любом размере задолженности угроза банкротства фирмы относительно менее значима. Таким образом, анализ затрат в связи с банкротством и расходов по мониторингу движения капитала дает некоторые объяснения причин различия в структуре источников американских компаний по сравнению с немецкими и японскими.

Мы не можем утверждать, что одна финансовая система лучше или хуже, чем другая, в том смысле, что она делает фирму в одной стране более эффек-тивной, чем в другой. Однако, поскольку фирмы США все более вовлекаются в операции по всему миру, их руководство должно быть осведомленным об условиях, с которыми придется столкнуться за рубежом, и находить возможности адаптации к этим условиям.

ГЛАВА 9. МЕЖДУНАРОДНЫЕ АСПЕКТЫ УПРАВЛЕНИЯ ОБОРОТНЫМ КАПИТАЛОМ

Управление денежными средствами

Цели управления денежными средствами в транснациональной корпорации в целом такие же, как и в местной корпорации: 1) ускорение сбора средств и максимально возможное замедление их оттока, т. е. максимизация сальдо при-тока и оттока денежных средств; 2) ускорение перемещения денежных средств из тех видов бизнеса, где они не нужны, к тем, которые в них нуждаются; 3) получение максимально возможной доходности денежных потоков, исчисленной с учетом выплаты налогов и поправки на риск. Транснациональные корпорации используют те же самые общие процедуры для достижения этих целей, как и местные корпорации, но из-за более длинных расстояний и более серьезных задержек при перемещении денежных средств становится еще более важным использование почтовой связи и электронных переводов.

Хотя местные и транснациональные корпорации имеют одинаковые цели и используют похожие процедуры, последние сталкиваются с гораздо более слож-ными задачами. Как было ранее упомянуто при обсуждении политических рис-ков, иностранные правительства часто устанавливают ограничения на перевод средств из страны, поэтому IВМ может перевести деньги из своего офиса в Солт Лейк Сити в свой банк простым нажатием кнопки, но аналогичный перевод из офиса в Буэнос-Айресе сделать уже намного сложнее. Денежные средства в Буэнос-Айресе, выраженные в аустралях, должны быть конвертированы в дол-лары прежде, чем делать перевод. Если случается нехватка долларов в Арген-тине или если правительство Аргентины желает сохранить доллары в стране для использования их на закупку стратегических материалов, то конвертация и, следовательно, переводы могут быть заморожены. Даже если нет недостатка в долларах в Аргентине, ее правительство может ограничить отток денежных средств из страны, если эти средства представляют собой прибыль или амор-тизацию, в отличие от средств, предназначенных на покупку материалов или оборудования; поэтому многие страны, особенно менее развитые, настаивают на реинвестировании прибыли внутри своей страны, чтобы стимулировать эконо-мический рост.

Как только определено, какие средства могут быть переведены за пределы страны, в которой действует транснациональная корпорация, важно передать эти средства туда, где они могут принести более высокие прибыли. В то время как местные корпорации склонны отдавать предпочтение внутренней безопас-ности, транснациональная корпорация в большей степени озабочена оценкой возможностей для инвестиций во всем мире. Большинство транснациональных корпораций используют один или несколько банков для концентраций средств, размещенных в таких денежных центрах, как Лондон, Нью-Йорк, Токио, Цю-рих или Сингапур, и сотрудников, работающих с международными банкирами, знающих и способных извлечь выгоду из наилучших ставок кредита, доступных по всему миру.

Управление дебиторской задолженностью

Как и большая часть других аспектов финансовой политики, работа с дебиторами в транснациональных корпорациях в целом похожа, но одновременно гораздо более сложна, чем в чисто местной корпорации. Во-первых, продажа в кредит является более рисковой в Международном контексте, поскольку в дополнение к нормальному риску неплатежа транснациональная корпорация должна также беспокоиться о колебаниях обменных курсов валют в период между моментом, когда сделка по продаже совершилась, и моментом погашения дебиторской задолженности. Например, если IBM продает компьютер японскому потребителю за 147.85 млн иен, когда валютный курс был 147.85 иен за доллар, она рассчитывает получить 147.85 млн иен : 147.85 иен за 1 дол. = 1 млн дол. Однако если она продала компьютер в кредит с оплатой че-рез 6 месяцев и за это время курс иены по отношению к доллару понизится до уровня 184.8125 иен за доллар, то IBM при получении оплаты будет иметь только 147.85 млн иен : 184.8125 иен за 1 дол. = 800 тыс. дол. Как отмечалось ранее, хеджирование может помочь в уменьшении такого вида риска, но это стоит денег.

В общем случае политика кредитования клиентов гораздо более важна для транснациональной корпорации, чем для чисто местной фирмы, по двум при-чинам. Во-первых, фирмы США много торгуют с бедными, менее развитыми странами, и в этой ситуации предоставление кредита в общем случае является необходимым условием ведения бизнеса. Во-вторых, во многом в силу указанной причины развитые страны, чье экономическое состояние зависит от экспорта, часто помогают своим промышленным компаниям конкурировать на мировых рынках за счет предоставления кредитов иностранным государствам. Например, в Японии основные промышленные фирмы имеют прямые связи по собственности с крупными торговыми домами, занимающимися международной торговлей, а также с мощными коммерческими банками. К тому же правительственное агентство -- Министерство международной торговли и промышленности -- помогает японским фирмам изучать потенциальные экспортные рынки, а также содействует потенциальным потребителям в получении кредитов для покупки товаров у японских фирм. Фактически огромные доходы от международной торговли используются Японией для финансирования экспорта товаров, способствуя тем самым сохранению активного торгового баланса. США пытались противопоставить этому Экспортно-импортный банк, финансируемый Конгрессом США, но факт наличия в стране огромного дефицита платежного баланса является очевидным свидетельством того, что мы менее преуспели на мировых рынках в последние годы по сравнению с некоторыми странами.

Огромная задолженность, которую такие страны, как Бразилия, Мексика и Аргентина, имеют перед международными банками, включая многие банки США, -- хорошо известный факт, и эта ситуация иллюстрирует, как кредитная политика (в данном случае банков) может иметь весьма отрицательные последствия. Банки встретились с исключительно неприятной проблемой по этим займам, поскольку, когда не платит суверенное государство, банки не могут предъявить претензию на активы страны, как они могли бы это сделать в случае задержки платежей со стороны должника-корпорации. Также отметим, что, хотя новости о банковских займах иностранным государствам занимают большую часть заголовков печатных издании, многие транснациональные корпорации также беспокоятся по поводу результатов предоставления своих кредитов компаниям-потребителям в тех странах, в которых банки дали займы правительствам, поскольку фирмы этих стран также не имеют прочных позиций.

Акцентируя внимание на риске предоставления международного кредита, мы не утверждаем, что такой кредит плох. Как раз наоборот, поскольку по-тенциальный выигрыш от международной сделки, как правило, намного пре-вышает риск, по крайней мере для компаний и банков, не жалеющих времени и средств на проведение детальной экспертизы подобных операций.

Управление запасами

Как и в большинстве других аспектов финансовой политики, управление запасами в транснациональной корпорации похоже, но гораздо более сложно, чем в чисто местной компании. Прежде всего, есть проблема с размещением запасов. Например, где компании «Exxon» следует разместить запасы сырой нефти и нефтепродуктов? У компании есть нефтеперерабатывающие заводы и маркетинговые центры, размещенные по всему миру, и одна из альтернатив - хранить продукты сконцентрированными в нескольких стратегических складах, откуда они затем могут быть отправлены в соответствующие регионы по мере возникновения потребности. Такая стратегия может минимизировать общую ве-личину запасов, необходимых для осуществления глобального бизнеса, и таким образом уменьшить валовые инвестиции фирмы в запасы. Отметим, однако, что при рассмотрении этого вопроса следует учесть потенциальные задержки в до-ставке товаров от места расположения центрального склада до мест нахождения потребителей за рубежом. Как оперативные, так и страховые запасы в локаль-ном складе должны поддерживаться на уровне, достаточном для удовлетворе-ния потребностей в соответствующем регионе. Проблемы, подобные иракской оккупации Кувейта и последующего торгового эмбарго, которое привело к со-кращению мирового предложения нефти на 25%, еще больше усложняют это управление.

Колебания валютных курсов также влияют на политику управления запа-сами. Если предполагается, что местная валюта (скажем, датская крона) будет повышаться по отношению к доллару, то компания США, действующая в Да-нии, будет стремиться увеличивать запасы местных товаров до момента подъема курса кроны и действовать наоборот, если предполагается падение кроны.

Другой фактор, который должен быть рассмотрен, -- возможность уста-новления импортных или экспортных квот и тарифов. Например, недавно компания «Apple Computer» получила чипы памяти объемом 256 КБ от японских поставщиков по договорной цене. Производители чипов в США сразу же обвинили японские фирмы в демпинговых ценах и пытались заставить японцев повысить цены, поэтому «Арр1е» решила увеличить запасы чипов Термин «демпинг» нуждается в пояснении, поскольку на практике он очень ва-жен для операций на международных рынках. Предположим, что японский произво-дитель чипов обладает избыточными мощностями. Отдельный чип имеет переменные затраты 25 дол., а его общие затраты равны 40 дол., которые состоят из этих 25 дол. и постоянных затрат на единицу продукции в 15 дол. Теперь предположим, что аме-риканские изготовители продают чипы в США по 35.5 дол. Если японская фирма про-даст их по 35 дол., она покроет переменные затраты плюс часть постоянных накладных расходов, поэтому такая продажа имеет для нее смысл. Далее, если японская фирма сможет продавать чипы в Японии по 40 дол., а фирмы США не допускаются на рынок Японии из-за импортных пошлин или других барьеров, то японцы будут иметь огром-ное преимущество перед изготовителями этих изделий из США. Такая практика продажи товаров по более низким ценам на иностранных рынках, чем на внутреннем рынке, сзывается демпингом. По антитрестовскому закону от фирм США требуется предлагать одни и те же цены всем потребителям, и поэтому они не могут заниматься демпингом.

. Затем продажи компьютеров замедлились и часть запасов оказалась невостребованной. В результате пострадали прибыли «Арр1е», а цена ее акций упала, демонстрируя еще раз важность внимательного управления запасами.

Как упоминалось ранее, другая опасность в ряде стран состоит в угрозе экспроприации. Если эта угроза велика, то величина запасов должна быть миними-зирована и товары будут доставляться по мере необходимости. Аналогично, если операции включают добычу такого сырья, как нефть или бокситы, перерабаты-вающие заводы могут быть переведены в оффшорные зоны, а не размещаться близко к местам добычи.

Следует также учесть налоги, оказывающие двоякое воздействие на управление запасами в транснациональных корпорациях. Как известно, страны часто облагают компании налогом на имущество, включая запасы, и если это имеет место, базой налога является величина запаса на определенную дату, скажем, 1 января или 1 марта. Такие правила делают выгодным для транснациональ-ной корпорации ведение графика основного производственного процесса таким образом, чтобы уменьшить размер запасов на установленную дату, и если уста-новленная дата сбора налога меняется от страны к стране в пределах одного региона, то следует держать стратегические запасы в различных странах в раз-ное время в течение года.

Наконец, транснациональные корпорации могут рассмотреть возможность хранения запасов на судах в море. Нефтяные, химические, зерновые и другие компании, имеющие дело с массовым грузом (наливным, насыпным, навалоч-ным), транспортируемым в емкостях типа танка, часто могут купить танкер по цене, которая с учетом затрат на аренду или покупку земли не намного больше (или, вероятно, даже меньше), чем цена хранилища, находящегося на суше. Загруженные танкеры могут затем находиться в море или близ побережья в некоторых стратегических местах. Это снижает опасность экспроприации, ми-нимизирует проблему налога на имущество и максимизирует гибкость в отно-шении доставки на судах в места, где потребность в товаре велика или цены выше.

В данном обсуждении только слегка затронуты проблемы управления запа-сами в транснациональных корпорациях -- эта задача намного более сложна, чем для сугубо местных компаний. Однако чем больше степень сложности, тем больше выигрыш от хорошо исполненного процесса управления, поэтому, если вы хотите достичь потенциально высокого выигрыша, выходите на международную арену.

ГЛАВА 10. ФОРФЕЙТИНГ

Термин «форфейтинг» происходит от французского слова «a forfait» (оптом) и в широком смысле слова означает переуступку некоторых прав. Форфейтинговые операции начали осуществляться а конце 50-х - начале 60-х годов как операции по приобретению права требования по поставке товаров и оказанию услуг, принятие риска исполнения этих требований и их инкассирования. В настоящее время под форфейтингом чаще всего понимается учет портфеля векселей в счет некоторой суммы долга. Характерной особенностью данной операции являются единовременная покуп-ка векселей и равномерное их погашение через определенный временной интервал.

Форфейтинг обычно применяется при кредитовании внешне-торговых операций в форме покупки у экспортера коммерческих векселей, акцептованных импортером, без оборота на продавца. Объектом форфейтинговых операций кроме коммерческих векселей могут быть и иные платежные требования по внешнеторго-вым сделкам. Отличие форфейтинга от операции учета векселей заключается в том, что в данном случае покупатель-форфейтор отказывается от права регресса к продавцу. Все риски полностью берет на себя форфейтор.

Общая схема форфейтинговой сделки заключается в следующем (см. рис.). Организация желает приобрести товар, ноне имеет возможности немедленно оплатить его. В этом случае сред-ством платежа может выступить пакет векселей на сумму, рав-ную стоимости товара плюс проценты за кредит. Сроки погаше-ния векселей равномерно распределены по времени с учетом бу-дущих поступлений у организации-заемщика. После получения портфеля векселей организация-продавец учитывает его в бан-ке, получая цену продукции. Поскольку векселя выписываются на сумму, превышающую стоимость товара, то банк имеет дис-конт в свою пользу, определяемый процентом за кредит.

Общая стоимость форфейтинговой операции складывается из стоимости банковского кредита на срок, равный сроку до пога-шения векселей, маржи, которая учитывает риск данной опера-ции, и комиссии за оформление.

55

Рис. 3. Общая схема форфейтинговой операции:

1 - товар;

2 - портфель векселей;

3 - векселя к учету;

4 - вексельная сумма за минусом дисконта;

5 - векселя к погашению;

6 - вексельная сумма последовательными платежами

На мировом рынке форфейтинг в виде вексельного кредита импортеру удерживает вторую позицию в общем объеме расче-тов по экспортно-импортным операциям после безналичных пла-тежей. На развитых финансовых рынках для проведения форфейтинговых сделок созданы специализированные банки, дейтвующие в рамках крупных банковских холдингов.

Схема форфейтинговой операции при экспортно-импортных поставках может быть представлена следующим образом (рис. 4).

 3

4

5

1 2 10 11 6 7

8

9

Рис. 4. Схема авалирования векселей для расчетов с нерезидентами:

1 - авалирование векселя;

2 - оплата за аваль (гарантия);

3 - заключение товарного контракта;

4. - поставка товара;

5 - вексель в оплату поставки товара;

6 - вексель к учету;

7 - учет векселя;

8 - вексель к учету;

9 - учет векселя;

10 - вексель к оплате;

11 - оплата векселя

Данная схема позволяет избежать предоплаты, которая обычно является обязательным условием экспортно-импортного контракта. Организация-импортер получает возможность сначала реализо-вать товары, полученные по контракту, а уже потом расплатить-ся по векселю.

Срок действия векселя и, соответственно, кредита зависит прежде всего от вида импортируемой продукции. Расходы организации-импортера включают в себя комиссию за авалирование векселя банком-резидентом и дисконт банка-нерезидента, с ко-торым он учитывает вексель. Учетные ставки иностранных бан-ков складываются следующим образом: LIBOR плюс оценка страхового риска России. LIBOR (London interbank offered rate) - ставка предложения (продавца) на лондонском межбанковском рынке депозитов зависит от суммы и срока кредита.

Размер комиссии банка-резидента за авалирование векселя составляет примерно 4--8% годовых от его номинальной стоимос-ти и зависит от категории надежности заемщика, т. е. организа-ции-импортера, от предмета контракта и от срока действия век-селя.

Общая сумма расходов для организации-импортера будет зависеть от категории его надежности, предмета контракта, от номинала и срока действия векселя.

Данная схема фактически является схемой кредитования российской организации-импортера западным банком. При этом срок кредита совпадает со сроком действия векселя, а банк-резидент выступает агентом по оформлению такого кредита и по обслуживанию обращения векселя за рубежом в соответствии с нормами международного права. Авалировав вексель, банк-резидент бе-рет на себя безусловное обязательство оплатить вексель по предъявлении в срок платежа. Увеличение числа подобных форфейтинговых сделок напрямую зависит от международной репутации (рейтинга) банка-авалиста и роста объема внешнеторговых операций российских организаций. В свою очередь, форфейтинг способствует расширению их международных контактов. Так как уровень ставок по кредитам на западном финансовом рынке ниже текущих ставок по валютным кредитам, то и общая сумма расхо-дов организации-импортера будет ниже, чем при простом валютном кредитовании.

Пример.

Условия по экспортно-импортному контракту, заключенному между российской организацией-импортером и западным постав-щиком:

· предмет контракта - импорт фруктов в Россию;

· сумма контракта -- 2 млн долл.;

· условия платежа -- вексель, авалированный банком-резидентом;

· срок действия векселя - 6 мес.

Условия учета векселя западным банком:

· дисконт - LIВОR + 9% годовых;

· LIBOR- 6% годовых.

Процент комиссии банка-резидента - 4% годовых от номина-ла векселя.

Рассчитайте сумму, на которую необходимо выписать век-сель (номинал), чтобы оплатить контракт; издержки российской организации по форфейтинговой операции; процентную ставку по кредиту.

Рассчитаем величину учетной ставки в расчете на 6 мес.:

(6% + 9%) / 2 = 7,5%.

Номинал векселя составит:

N=2000000/(1-0.075)=2162162 (долл)

Сумма комиссии: 2 162 162 долл. х 0,02 = 43 243 долл.

Таким образом, издержки российской организации -импортера составят:

2 162 162 - 2 000 000 + 43243 = 205 405 (долл.)

Процентная ставка по кредиту будет равна:

205405/2000000*2*100%=20,54% годовых

Участвуя в форфейтинговой операции, иностранный экспор-тер имеет возможность максимально сократить сроки расчетов по контракту в течение нескольких дней со дня составления век-селя, предъявив его в западный банк.

Кроме того, компания-экспортер, продав вексель западному банку, тем самым снимает с себя все риски по оплате контракта российской стороной.

Учет иностранным банком авалированного векселя обеспечи-вает более высокую доходность на вложенный капитал по срав-нению с подобными операциями с участием только западных стран. Риск инвестиций в Россию велик, но и доход от таких инвести-ций очень высок по сравнению с мировым уровнем.

Каждый из этих способов финансирования обладает опреде-ленными преимуществами и недостатками, как для эмитента, так и для инвесторов. Задача менеджера - выбрать наиболее подходящий для компании финансовый инструмент и разработать оп-тимальные условия его использования. Для этого анализируется множество факторов, в том числе макро- и микроэкономических.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Импортеры и экспортеры подвержены кредитному риску в гораздо большей степени, чем бизнесмены, работающие только на внутреннем рынке. Это связано с временными задержками, дорогостоящей информацией и большими расстояниями. Для понижения этого риска была разработана достаточно эффективная аккредитивная система, от которой получают свою выгоду, экономя на масштабах операций, и крупные многонациональные банки, предоставляющие кредит, возможность его финансирования и проведения сопутствующих валютных обменов. В ситуациях, когда аккредитивы недоступны, бизнесмены могут прибегнуть к другим методам. Для экспортирования крупных проектов по капиталовложению в страны со слаборазвитой рыночной системой или кода отсутствуют рынки кредитов и валютных обменов, полезно воспользоваться форфейтингом. В других ситуациях подходящим способом может стать приобретение кредитного страхового полиса или получение прямых правительственных гарантий.

СПИСОК ИСПОЛЬЗУЕМОЙ ЛИТЕРАТУРЫ

1. Финансовый менеджмент. Полный курс. Учебное пособие: В 2т / Ю. Бригкхейм, Л. Гапенски; пер. с англ. В.В. Ковалева, 2005г.

2. Финансовый менеджмент. Учебное пособие. А.Н. Гаврилова/Е.Ф. Сысоева, четвертое издание, 2007 г.

3. Финансовый менеджмент. Учебное пособие/под редак. проф. Е.и. Шохина, 2006г

4. Введение в финансовый менеджмент. В.В. Ковалев, 2007г.

5. Финансовый менеджмент. Е.С. Стоянова, 2006г.

6. Интернет-ресурсы: www.finansy.ru